30-06-07

Hoeveel is uw onderneming waard?

Deze tekst werd geschreven in juni 2005 in opdracht van Publitec voor ING Onderneming

 

Hoeveel is uw onderneming waard? 

Globalisering en toenemende concurrentie, economische onzekerheid, schaalproblemen, of gewoon willen genieten van een welverdiende rust… er zijn heel wat redenen waarom familiale ondernemers overwegen om hun bedrijf te verkopen. Ze hebben vaak maar een brandende vraag op de lippen: “hoeveel is mijn onderneming waard?”. Een simpele vraag, waarop helaas geen eenvoudig antwoord bestaat.

 

Het departement Mergers & Acquisitions (M&A) van ING, dat ondernemers begeleidt bij de verkoop van hun bedrijf, heeft een schat van ervaring opgedaan op het vlak van financiële waardebepaling van ondernemingen. Maar elke verkoop is een verhaal apart. Want net zoals geen twee ondernemingen dezelfde zijn, is ook geen enkele waardebepaling identiek, omdat het resultaat afhangt van een myriade interne en externe factoren. Elke waardebepaling is bijgevolg een theoretische benadering die dient als leidraad bij de onderhandelingen over de verkoop van een onderneming.

 

Een houvast tijdens onderhandelingen

 

Omdat bedrijven zo verschillend zijn, bestaan er ook geen universele waarderingsmethodes. Er zijn wel dertig modellen om de waarde van een onderneming te bepalen. Vaak worden verschillende methodes gebruikt en een gemiddelde gemaakt van de resultaten, maar ook die aanpak heeft beperkingen. De prijs die de verkoper uiteindelijk krijgt, kan immers grondig afwijken van de marktwaarde, die zich situeert binnen de prijsvork die tot stand komt op basis van de verschillende biedingen van de kandidaat-kopers.

 

In dit artikel willen we ons concentreren op twee methodes die het vaakst worden gebruikt bij de waardebepaling van familiale ondernemingen: de methode van het gecorrigeerde netto actief, en de rendementswaardebepaling.  

Volgens René Rogiers, Head M&A Middle Market ING, geldt bij verkoopsonderhandelingen een gulden regel: “Wie een contract onderhandelt, moet in de huid van de tegenpartij kruipen. Elke kandidaat-koper die een bedrijf wenst over te nemen, zoekt een houvast tijdens de onderhandelingen. Hij wil precies weten wat hij krijgt voor de prijs die hij betaalt. Heel concreet koopt hij het gecorrigeerd netto actief van de onderneming: de eigen middelen, gecorrigeerd met eventuele meerwaarden. Die activa kan hij toetsen aan de hand van expertises, terwijl de eigen middelen uit de jaarrekening blijken. Daarom is het gecorrigeerd netto actief een belangrijk element van houvast.”

 

Het gecorrigeerd netto actief

 

Laten we die methode even nader bekijken. Ze vertrekt van de netto activa zoals die voorkomen in de balans van de onderneming: kapitaal, plus reserves, plus overgedragen winsten. De verschillende activarubrieken dienen echter beoordeeld te worden op hun werkelijke waarde. Daarom moet elke afwijking tussen de boekhoudkundige en de reële waarde in rekenschap worden gebracht, hetgeen automatisch leidt tot een vermeerdering of een vermindering ten opzichte van het eigen kapitaal op de balans. Opgelet: de meerwaarden zijn op het ogenblik van hun realisatie onderhevig aan een belasting van 34%. Die fiscale latentie maakt deel uit van de onderhandelingen: is ze voor rekening van de koper, de verkoper, of wordt een verdeelsleutel overeengekomen? Bovendien moet aan de passiefzijde worden nagegaan of er wel voldoende voorzieningen werden aangelegd, bijvoorbeeld met het oog op grote herstellingen, verschuldigde belastingen, lopende rechtsgedingen, enz. Op basis van al die correcties, wordt het gecorrigeerd netto actief bepaald.

 

Samengevat:

Gecorrigeerd netto actief = activa (volgens de handelswaarde) – opeisbare schulden (inclusief de reële voorzieningen) + de fiscale aanpassingen.  

Het belang van de cashflow

 

Uiteraard is dit statische benadering die maar een deel van het verhaal blootlegt. René Rosiers: “Een cruciale factor bij de waardebepaling van een bedrijf is de mate waarin het op een duurzame en permanente wijze cashflow genereert. Die cashflow is nodig voor de financiering van een hele reeks componenten: interesten op kredieten, afschrijvingen op machines en installaties, het aanleggen van provisies, belastingen op de geboekte resultaten, dividenden voor de aandeelhouders, het aandikken van het eigen vermogen om de onderneming te beschermen tegen eventuele tegenslagen… kortom, de cashflow, of de toegevoegde waarde die voortvloeit uit de bedrijfsactiviteit, is bepalend voor de waarde van de onderneming.”

De kandidaat-koper houdt daarbij zowel rekening met het verleden, het heden, als de toekomst. Hij bestudeert de cashflows van de voorbij drie tot vijf jaar, kijkt nauwkeurig naar de tussentijdse resultaten van het lopende boekjaar, en probeert zich een oordeel te vormen over de toekomstige resultaten. De mate waarin de kandidaat-koper al dan niet overtuigd is dat de onderneming goede cashflowvooruitzichten heeft, zal de waarde positief of negatief beïnvloeden.

“Elke overnemer wil binnen een redelijke termijn zijn investering terugverdienen uit de cashflow van de onderneming die hij koopt,” zegt René Rosiers. “Naargelang de sector en de specifieke omstandigheden schommelt die termijn tussen vijf en tien jaar, met tien jaar als een absoluut maximum. Die horizon wordt korter naarmate de volatiliteit van het economisch leven toeneemt. In periodes van hoogconjunctuur is hij langer, in een laagconjunctuur korter.”

 

De methode van de rendementswaardebepaling

 

De rendementswaarde van een onderneming wordt bepaald door hetzij de EBIT (winst voor aftrekking van interesten en belastingen), hetzij de EBITDA (winst voor aftrekking van interesten, belastingen en afschrijvingen) te vermenigvuldigen met een bepaalde multiple die afhankelijk is van een reeks factoren, zoals de economische sector waarin het bedrijf actief is, de specifieke omstandigheden waarin de onderneming verkeert, het cyclisch karakter van de EBIT… “Wanneer we het rendement van ondernemingen uit verschillende sectoren met elkaar willen vergelijken, nemen we meestal de EBIT als uitgangspunt. We houden dan geen rekening met de afschrijvingen omdat vervangingsinvesteringen nu eenmaal nodig zijn om een onderneming fit te houden,” legt René Rosiers uit. “Voor een onderneming met een constante of licht stijgende EBIT zal de multiple zwaarder doorwegen dan voor een bedrijf waarvan de resultaten in pieken en dalen evolueren.”

Tot slot dient men bij de rendementswaardebepaling ook nog rekening te houden met de netto financiële positie van de onderneming, dat is het verschil tussen de financiële tegoeden en de financiële schulden. Een positief saldo wordt bij het eindresultaat (EBIT x multiple) geteld, een negatief saldo wordt in mindering gebracht.

 

Goodwill: een immateriële meerwaarde

 

Eens we de rendementswaarde van de onderneming hebben bepaald, vergelijken we die met het gecorrigeerd netto actief. Een positief saldo levert goodwill op die een positieve weerslag heeft op de prijs van de onderneming. “De goodwill die de koper betaalt, moet redelijk zijn,” zegt René Rosiers. “Het gecorrigeerd netto actief heeft de koper in handen, maar goodwill is puur immaterieel, er staat niets concreet tegenover. Goodwill is enkel gebaseerd op het vermoeden dat de onderneming in de toekomst op dezelfde manier cashflow zal genereren als in het verleden. Daarom moet er altijd een gezonde verhouding zijn tussen de goodwill en de prijs die uiteindelijk wordt betaald. Een koper zal alleen maar bereid zijn dieper in zijn portemonnee te tasten wanneer hij gelooft in de toekomstige ontwikkelingskansen van de onderneming.”

 

Span uw verwachtingen niet te hoog

 

Om teleurstellingen te vermijden, is het aangewezen om bij de waardebepaling van uw onderneming uit te gaan van conservatieve schattingen. Stel u ambitieus op tijdens de onderhandelingen, vecht om het uiterste uit de kan te halen, maar leg de lat niet te hoog en  koester geen overdreven verwachtingen. René Rosiers: “Reken niet op een meerwaarde voor machines en installaties maar ga uit van de boekwaarde. Voor de waardebepaling van de gebouwen kunt u een beroep doen op expertschatters, maar voor alle veiligheid baseert u zich beter op de gedwongen verkoopswaarde. Waardeer voorraden die jonger zijn dan een jaar aan de historische aanschaffingswaarde en begin vanaf het tweede jaar fors af te waarderen Leg een voorziening aan voor klanten die na 120 dagen hun factuur nog niet hebben betaald. Ga ervan uit dat u de fiscale latentie zal dragen en trek 34% af van de meerwaarden. Zo komt u tot een weliswaar conservatieve, maar ook realistische schatting van de waarde van uw onderneming.”

 

De invloed van specifieke factoren

 

Onafhankelijkheid

Naast die algemene richtlijnen die we hierboven op een korte en vereenvoudigde manier hebben behandeld, zijn er enkele specifieke elementen die de waarde van een onderneming fors kunnen beïnvloeden. Zo mag een onderneming niet te afhankelijk zijn van een bepaalde klant. “Uw bedrijf mag nog zo’n mooie resultaten neerzetten, van zodra het meer dan 10% afhankelijk wordt van één klant, moet er een knipperlicht gaan branden. Vanaf 25% slaat het licht op rood. Dat is een zware overtreding waarvoor u op termijn een zeer zware prijs betaalt: uw onderneming is onverkoopbaar. Tenzij u erin slaagt die afhankelijkheidsgraad terug te schroeven tot aanvaardbare normen, maar dat is geen eenvoudige opdracht.”

 

Zuivere balans

Als er binnen uw onderneming zwart geld circuleert, bijvoorbeeld in de vorm van niet aangegeven lonen voor bijzondere prestaties, bezondigt u zich niet alleen aan een zware overtreding, maar legt u ook een zware hypotheek op de verkoopbaarheid van uw onderneming of op de prijs die u ervoor kunt krijgen. Een overnemer zal immers alle zwarte lonen willen officialiseren, tegen 300%. Reken maar uit: een miljoen aan zwarte lonen heeft een negatieve weerslag op de EBIT van 3 miljoen. Met een multiple van zes komt dat neer op een waardedaling van 21 miljoen!

 

Tot slot nog dit. Geen enkele onderneming opereert in het luchtledige. Ook het economisch klimaat beïnvloedt de waarde van een onderneming. Het rentepeil beïnvloedt de financieringsmogelijkheden van de overnemer, een slecht beursklimaat vergroot de appetijt van de financiële investeerders. Op die manier kan eenzelfde bedrijf, met dezelfde cashflow, volledig anders gewaardeerd worden in de tijd. Om een goede prijs te krijgen voor uw onderneming, speelt ook timing een zeer belangrijke rol. 

 <Kader1>

Overname met het oog op uitbreiding marktaandeel

 

Wanneer de kandidaat-kopers een bedrijf wensen over te nemen om marktaandeel te verkrijgen in een sector waarin ze nog niet actief zijn, gebeurt de waardebepaling niet aan de hand van de rendementswaarde, maar spelen de wetten van vraag en aanbod. Een tekenend voorbeeld hiervan vinden we in de brouwerijsector. Enkele jaren geleden liepen brouwerijen storm voor het overnemen van drankengroothandels, om op die manier te verzekeren het erbij horende distributienetwerk in te lijven. Dat joeg de prijzen de hoogte in en viel de correlatie met het gecorrigeerde netto actief en de rendementswaardebepaling weg. Een ander voorbeeld zijn cementfabrieken die bouwgroothandels overnemen om zodoende hun distributieapparaat veilig te stellen.

   

 <Kader2>

Waardebepaling ten behoeve van een nalatenschap

Een financiële beoordeling van een onderneming kan ook tot doel hebben een eerlijke verdeelsleutel uit te werken ten behoeve van de erfgenamen, of zelfs, indien nodig, voor het berekenen van de successierechten.

De waardebepaling van een nalatenschap zou in theorie moeten vertrekken vanuit een vereffeningscenario. In de praktijk is die methode moeilijk hanteerbaar, omdat ze niet alleen een schatting van alle individuele activa vergt (onroerende goederen, installaties, voorraden…), maar ook rekening moet houden met verborgen passiva zoals een sociaal passief, een milieupassief (bvb bodemverontreiniging), onvoldoende voorzieningen voor groot onderhoud, enz. Omwille van het problematisch karakter van een dergelijk vereffeningscenario, is de waardering in de praktijk vaak gebaseerd op de intrinsieke waardebepaling.    

 

 

 

De commentaren zijn gesloten.