30-06-07

Hoeveel is uw onderneming waard?

Deze tekst werd geschreven in juni 2005 in opdracht van Publitec voor ING Onderneming

 

Hoeveel is uw onderneming waard? 

Globalisering en toenemende concurrentie, economische onzekerheid, schaalproblemen, of gewoon willen genieten van een welverdiende rust… er zijn heel wat redenen waarom familiale ondernemers overwegen om hun bedrijf te verkopen. Ze hebben vaak maar een brandende vraag op de lippen: “hoeveel is mijn onderneming waard?”. Een simpele vraag, waarop helaas geen eenvoudig antwoord bestaat.

 

Het departement Mergers & Acquisitions (M&A) van ING, dat ondernemers begeleidt bij de verkoop van hun bedrijf, heeft een schat van ervaring opgedaan op het vlak van financiële waardebepaling van ondernemingen. Maar elke verkoop is een verhaal apart. Want net zoals geen twee ondernemingen dezelfde zijn, is ook geen enkele waardebepaling identiek, omdat het resultaat afhangt van een myriade interne en externe factoren. Elke waardebepaling is bijgevolg een theoretische benadering die dient als leidraad bij de onderhandelingen over de verkoop van een onderneming.

 

Een houvast tijdens onderhandelingen

 

Omdat bedrijven zo verschillend zijn, bestaan er ook geen universele waarderingsmethodes. Er zijn wel dertig modellen om de waarde van een onderneming te bepalen. Vaak worden verschillende methodes gebruikt en een gemiddelde gemaakt van de resultaten, maar ook die aanpak heeft beperkingen. De prijs die de verkoper uiteindelijk krijgt, kan immers grondig afwijken van de marktwaarde, die zich situeert binnen de prijsvork die tot stand komt op basis van de verschillende biedingen van de kandidaat-kopers.

 

In dit artikel willen we ons concentreren op twee methodes die het vaakst worden gebruikt bij de waardebepaling van familiale ondernemingen: de methode van het gecorrigeerde netto actief, en de rendementswaardebepaling.  

Volgens René Rogiers, Head M&A Middle Market ING, geldt bij verkoopsonderhandelingen een gulden regel: “Wie een contract onderhandelt, moet in de huid van de tegenpartij kruipen. Elke kandidaat-koper die een bedrijf wenst over te nemen, zoekt een houvast tijdens de onderhandelingen. Hij wil precies weten wat hij krijgt voor de prijs die hij betaalt. Heel concreet koopt hij het gecorrigeerd netto actief van de onderneming: de eigen middelen, gecorrigeerd met eventuele meerwaarden. Die activa kan hij toetsen aan de hand van expertises, terwijl de eigen middelen uit de jaarrekening blijken. Daarom is het gecorrigeerd netto actief een belangrijk element van houvast.”

 

Het gecorrigeerd netto actief

 

Laten we die methode even nader bekijken. Ze vertrekt van de netto activa zoals die voorkomen in de balans van de onderneming: kapitaal, plus reserves, plus overgedragen winsten. De verschillende activarubrieken dienen echter beoordeeld te worden op hun werkelijke waarde. Daarom moet elke afwijking tussen de boekhoudkundige en de reële waarde in rekenschap worden gebracht, hetgeen automatisch leidt tot een vermeerdering of een vermindering ten opzichte van het eigen kapitaal op de balans. Opgelet: de meerwaarden zijn op het ogenblik van hun realisatie onderhevig aan een belasting van 34%. Die fiscale latentie maakt deel uit van de onderhandelingen: is ze voor rekening van de koper, de verkoper, of wordt een verdeelsleutel overeengekomen? Bovendien moet aan de passiefzijde worden nagegaan of er wel voldoende voorzieningen werden aangelegd, bijvoorbeeld met het oog op grote herstellingen, verschuldigde belastingen, lopende rechtsgedingen, enz. Op basis van al die correcties, wordt het gecorrigeerd netto actief bepaald.

 

Samengevat:

Gecorrigeerd netto actief = activa (volgens de handelswaarde) – opeisbare schulden (inclusief de reële voorzieningen) + de fiscale aanpassingen.  

Het belang van de cashflow

 

Uiteraard is dit statische benadering die maar een deel van het verhaal blootlegt. René Rosiers: “Een cruciale factor bij de waardebepaling van een bedrijf is de mate waarin het op een duurzame en permanente wijze cashflow genereert. Die cashflow is nodig voor de financiering van een hele reeks componenten: interesten op kredieten, afschrijvingen op machines en installaties, het aanleggen van provisies, belastingen op de geboekte resultaten, dividenden voor de aandeelhouders, het aandikken van het eigen vermogen om de onderneming te beschermen tegen eventuele tegenslagen… kortom, de cashflow, of de toegevoegde waarde die voortvloeit uit de bedrijfsactiviteit, is bepalend voor de waarde van de onderneming.”

De kandidaat-koper houdt daarbij zowel rekening met het verleden, het heden, als de toekomst. Hij bestudeert de cashflows van de voorbij drie tot vijf jaar, kijkt nauwkeurig naar de tussentijdse resultaten van het lopende boekjaar, en probeert zich een oordeel te vormen over de toekomstige resultaten. De mate waarin de kandidaat-koper al dan niet overtuigd is dat de onderneming goede cashflowvooruitzichten heeft, zal de waarde positief of negatief beïnvloeden.

“Elke overnemer wil binnen een redelijke termijn zijn investering terugverdienen uit de cashflow van de onderneming die hij koopt,” zegt René Rosiers. “Naargelang de sector en de specifieke omstandigheden schommelt die termijn tussen vijf en tien jaar, met tien jaar als een absoluut maximum. Die horizon wordt korter naarmate de volatiliteit van het economisch leven toeneemt. In periodes van hoogconjunctuur is hij langer, in een laagconjunctuur korter.”

 

De methode van de rendementswaardebepaling

 

De rendementswaarde van een onderneming wordt bepaald door hetzij de EBIT (winst voor aftrekking van interesten en belastingen), hetzij de EBITDA (winst voor aftrekking van interesten, belastingen en afschrijvingen) te vermenigvuldigen met een bepaalde multiple die afhankelijk is van een reeks factoren, zoals de economische sector waarin het bedrijf actief is, de specifieke omstandigheden waarin de onderneming verkeert, het cyclisch karakter van de EBIT… “Wanneer we het rendement van ondernemingen uit verschillende sectoren met elkaar willen vergelijken, nemen we meestal de EBIT als uitgangspunt. We houden dan geen rekening met de afschrijvingen omdat vervangingsinvesteringen nu eenmaal nodig zijn om een onderneming fit te houden,” legt René Rosiers uit. “Voor een onderneming met een constante of licht stijgende EBIT zal de multiple zwaarder doorwegen dan voor een bedrijf waarvan de resultaten in pieken en dalen evolueren.”

Tot slot dient men bij de rendementswaardebepaling ook nog rekening te houden met de netto financiële positie van de onderneming, dat is het verschil tussen de financiële tegoeden en de financiële schulden. Een positief saldo wordt bij het eindresultaat (EBIT x multiple) geteld, een negatief saldo wordt in mindering gebracht.

 

Goodwill: een immateriële meerwaarde

 

Eens we de rendementswaarde van de onderneming hebben bepaald, vergelijken we die met het gecorrigeerd netto actief. Een positief saldo levert goodwill op die een positieve weerslag heeft op de prijs van de onderneming. “De goodwill die de koper betaalt, moet redelijk zijn,” zegt René Rosiers. “Het gecorrigeerd netto actief heeft de koper in handen, maar goodwill is puur immaterieel, er staat niets concreet tegenover. Goodwill is enkel gebaseerd op het vermoeden dat de onderneming in de toekomst op dezelfde manier cashflow zal genereren als in het verleden. Daarom moet er altijd een gezonde verhouding zijn tussen de goodwill en de prijs die uiteindelijk wordt betaald. Een koper zal alleen maar bereid zijn dieper in zijn portemonnee te tasten wanneer hij gelooft in de toekomstige ontwikkelingskansen van de onderneming.”

 

Span uw verwachtingen niet te hoog

 

Om teleurstellingen te vermijden, is het aangewezen om bij de waardebepaling van uw onderneming uit te gaan van conservatieve schattingen. Stel u ambitieus op tijdens de onderhandelingen, vecht om het uiterste uit de kan te halen, maar leg de lat niet te hoog en  koester geen overdreven verwachtingen. René Rosiers: “Reken niet op een meerwaarde voor machines en installaties maar ga uit van de boekwaarde. Voor de waardebepaling van de gebouwen kunt u een beroep doen op expertschatters, maar voor alle veiligheid baseert u zich beter op de gedwongen verkoopswaarde. Waardeer voorraden die jonger zijn dan een jaar aan de historische aanschaffingswaarde en begin vanaf het tweede jaar fors af te waarderen Leg een voorziening aan voor klanten die na 120 dagen hun factuur nog niet hebben betaald. Ga ervan uit dat u de fiscale latentie zal dragen en trek 34% af van de meerwaarden. Zo komt u tot een weliswaar conservatieve, maar ook realistische schatting van de waarde van uw onderneming.”

 

De invloed van specifieke factoren

 

Onafhankelijkheid

Naast die algemene richtlijnen die we hierboven op een korte en vereenvoudigde manier hebben behandeld, zijn er enkele specifieke elementen die de waarde van een onderneming fors kunnen beïnvloeden. Zo mag een onderneming niet te afhankelijk zijn van een bepaalde klant. “Uw bedrijf mag nog zo’n mooie resultaten neerzetten, van zodra het meer dan 10% afhankelijk wordt van één klant, moet er een knipperlicht gaan branden. Vanaf 25% slaat het licht op rood. Dat is een zware overtreding waarvoor u op termijn een zeer zware prijs betaalt: uw onderneming is onverkoopbaar. Tenzij u erin slaagt die afhankelijkheidsgraad terug te schroeven tot aanvaardbare normen, maar dat is geen eenvoudige opdracht.”

 

Zuivere balans

Als er binnen uw onderneming zwart geld circuleert, bijvoorbeeld in de vorm van niet aangegeven lonen voor bijzondere prestaties, bezondigt u zich niet alleen aan een zware overtreding, maar legt u ook een zware hypotheek op de verkoopbaarheid van uw onderneming of op de prijs die u ervoor kunt krijgen. Een overnemer zal immers alle zwarte lonen willen officialiseren, tegen 300%. Reken maar uit: een miljoen aan zwarte lonen heeft een negatieve weerslag op de EBIT van 3 miljoen. Met een multiple van zes komt dat neer op een waardedaling van 21 miljoen!

 

Tot slot nog dit. Geen enkele onderneming opereert in het luchtledige. Ook het economisch klimaat beïnvloedt de waarde van een onderneming. Het rentepeil beïnvloedt de financieringsmogelijkheden van de overnemer, een slecht beursklimaat vergroot de appetijt van de financiële investeerders. Op die manier kan eenzelfde bedrijf, met dezelfde cashflow, volledig anders gewaardeerd worden in de tijd. Om een goede prijs te krijgen voor uw onderneming, speelt ook timing een zeer belangrijke rol. 

 <Kader1>

Overname met het oog op uitbreiding marktaandeel

 

Wanneer de kandidaat-kopers een bedrijf wensen over te nemen om marktaandeel te verkrijgen in een sector waarin ze nog niet actief zijn, gebeurt de waardebepaling niet aan de hand van de rendementswaarde, maar spelen de wetten van vraag en aanbod. Een tekenend voorbeeld hiervan vinden we in de brouwerijsector. Enkele jaren geleden liepen brouwerijen storm voor het overnemen van drankengroothandels, om op die manier te verzekeren het erbij horende distributienetwerk in te lijven. Dat joeg de prijzen de hoogte in en viel de correlatie met het gecorrigeerde netto actief en de rendementswaardebepaling weg. Een ander voorbeeld zijn cementfabrieken die bouwgroothandels overnemen om zodoende hun distributieapparaat veilig te stellen.

   

 <Kader2>

Waardebepaling ten behoeve van een nalatenschap

Een financiële beoordeling van een onderneming kan ook tot doel hebben een eerlijke verdeelsleutel uit te werken ten behoeve van de erfgenamen, of zelfs, indien nodig, voor het berekenen van de successierechten.

De waardebepaling van een nalatenschap zou in theorie moeten vertrekken vanuit een vereffeningscenario. In de praktijk is die methode moeilijk hanteerbaar, omdat ze niet alleen een schatting van alle individuele activa vergt (onroerende goederen, installaties, voorraden…), maar ook rekening moet houden met verborgen passiva zoals een sociaal passief, een milieupassief (bvb bodemverontreiniging), onvoldoende voorzieningen voor groot onderhoud, enz. Omwille van het problematisch karakter van een dergelijk vereffeningscenario, is de waardering in de praktijk vaak gebaseerd op de intrinsieke waardebepaling.    

 

 

 

21-05-07

Strategieën voor een succesvolle opvolging

Onderstaande tekst werd geschreven in opdracht van Publitec voor ING Onderneming (april 2005)

Strategieën voor een succesvolle opvolging

 

Uit onderzoek blijkt dat een succesvolle regeling van de opvolging in een familiebedrijf een moeizaam en langdurig proces is. We praten hierover met Jozef Lievens, gedelegeerd bestuurder van het Instituut voor het Familiebedrijf en advocaat-vennoot bij Eubelius.

 

Veel familiale ondernemers hopen dat hun kinderen het bedrijf zullen overnemen, maar vaak loopt het mis. Hoe verklaart u die paradox?

JL: Het is inderdaad niet eenvoudig om de continuïteit van het familiebedrijf te verzekeren. Na zestig jaar is 80% van de familiebedrijven verdwenen en van de rest blijft maar 13% in familiale handen. Ongeveer een derde overleeft de tweede generatie, slechts 10% komt doorheen de derde generatie. Gemiddeld blijft een familiale ondernemer 25 jaar aan het roer van zijn bedrijf. De overdracht gebeurt bijgevolg maar om de 25 jaar, waardoor er niet veel knowhow aanwezig is om de opvolging succesvol te regelen.

 

Ligt het probleem ook niet bij een gebrek aan planning?

JL: Hierover bestaat een duidelijk misverstand. Vaak zien ondernemers de overdracht als een eenmalige gebeurtenis en denken ze dat het volstaat om de opvolging goed te plannen. Maar uit onderzoek blijkt dat de opvolging een langdurig proces is dat gemiddeld vijf tot tien jaar in beslag neemt. Vroeg beginnen, is dan ook de boodschap. Bovendien is het een niet-lineair proces dat beïnvloed wordt door liefst zestig variabelen, die voortvloeien uit de algemene economische situatie en de verschillende betrokken spelers.

 

Het opvolgingswiel onder de loep

 

Waaruit bestaat het opvolgingsproces?

JL: Het proces bestaat uit de overdracht van knowhow, verantwoordelijkheid, leiding, gezag en eigendom van de overdrager aan de opvolger. We kunnen dat proces in kaart brengen via het zogenaamde ‘opvolgingswiel’, met aan de buitenrand de vier hoofdspelers: het familiebedrijf, de opvolger(s), de familie en de overdrager. Voor elke speler zijn er een aantal variabelen die het opvolgingsproces beïnvloeden. Het proces doorloopt vier fasen: de prebusiness, de intrede, de samenwerking en de overdracht van leiding en eigendom. Voor een succesvolle opvolging moet u de vier hoofdspelers op één lijn krijgen, dus een regeling treffen waarbij zowel het bedrijf als alle betrokken personen gebaat zijn.

 

Dat lijkt geen eenvoudige opdracht.

JL: Inderdaad. Het aantal spelers kan immers hoog oplopen. De familie Colruyt telt bijvoorbeeld zestig aandeelhouders die bij de opvolging betrokken zijn. De familie moet allereerst een duidelijke visie hebben. Martine Reynaers van Reynaers Aluminium heeft bijvoorbeeld continuïteit voor ogen en wenst dat het bedrijf binnen de familie blijft. Sommige families weten echter niet goed wat ze willen. Zal het bedrijf familiaal blijven, of zullen ze zwichten voor de verlokkingen van de verkoop? Ook de governance in de familie is een bepalende succesfactor. Families die over een familiecharter (soort familiale ‘grondwet’) en een familieforum (vergadering van familieleden die o.a. gedragsregels opstelt voor het oplossen van gebeurlijke conflicten) beschikken, zijn beter gewapend om de opvolging te regelen. Een andere troef is de regeling van de opvolging volgens een diepgeworteld patroon. Ook de interne harmonie en een goede communicatie dragen bij tot een succesvolle opvolging.

 

Hoeveel families beschikken over een familiecharter en familieforum?

JL: Slechts 9% van de Vlaamse families heeft een charter en 11% een familieforum. Er is dus nog een lange weg af te leggen. Vaak blijven zaken onuitgesproken en baseren vaders zich op onuitgedrukte wensen en verwachtingen naar de kinderen toe, die in werkelijkheid andere ambities kunnen hebben. Communicatie is bijgevolg uiterst belangrijk.

 

Op welke manier speelt het bedrijf op zich een rol bij de opvolging?

JL: Ten eerste is er de financiële toestand van het bedrijf. Het is zeer moeilijk om de opvolging te regelen in een onderneming met financiële problemen. Ook de bedrijfscultuur en leidingstijl spelen een belangrijke rol. Wordt het bedrijf geleid door een patriarch die alles te zeggen heeft, of heerst er een cultuur van open dialoog? Andere factoren zijn de eigendomsstructuur, het aantal eigenaars en de organisatiestructuur. Zo is een goed werkende Raad van Bestuur een teken van professionalisering dat ook zijn vruchten zal afwerpen bij het opvolgingsproces. Tot slot dient de strategie van het bedrijf in lijn te liggen met het profiel van de opvolger. Een bedrijf in moeilijkheden heeft een crisismanager nodig, een expanderend bedrijf een organisator, een bedrijf dat acquisities beoogt een goede onderhandelaar, enz.

 

Over opvolgers en overdragers

 

Vanaf wanneer dient een bedrijfsleider aan zijn opvolging te denken?

JL: Onderzoek van professor John Davis van Harvard toont een correlatie aan tussen de leeftijden van de opvolger en de overdrager enerzijds, en het succes van de opvolging anderzijds. Voor de overdrager ligt de meest gunstige leeftijd tussen de 50 en de 60 jaar, terwijl de opvolger liefst jonger is dan 35. Eens die grens is overschreden, ontstaan er twijfels over de intenties en geloofwaardigheid van de overdrager. Voor die laatste spelen psychologische elementen een zeer belangrijke rol. Voor hem is het bedrijf zowel zijn baby als zijn maîtresse. Vaak vreest hij na de overdracht zijn identiteit te verliezen.

 

En de opvolger?

JL: De meeste opvolgers komen tussen hun 18de en 28ste het bedrijf binnen, soms met twijfels en bedenkingen. De opvolger moet zich vooral thuis voelen in het bedrijf. Ook de marktsituatie speelt een rol. Ik krijg steeds vaker signalen van opvolgers die twijfelen aan de toekomst van het ondernemingsgebeuren in West-Europa. Dat is een zeer verontrustende ontwikkeling die alle aandacht verdient van de politieke wereld.

 

Met de paplepel ingegoten

 

In welke mate speelt de opvoeding een rol?

JL: Volgens een Canadees onderzoek is de prebusinessfase, dat is de fase waarin de opvolger tussen 0 en 18 jaar is, uitermate belangrijk. In die periode ontwikkelt de opvolger al dan niet het verlangen om later te gaan werken in het familiebedrijf. In die ‘socialiseringsfase’ worden de waarden die de familie belangrijk acht voor het bedrijf op een onbewuste manier overgedragen op de kinderen. Die overdracht dient op een positieve manier te gebeuren. Persoonlijk vrees ik dat tegenwoordig vaak een negatief klimaat wordt overgedragen door in huiselijke kring veel te klagen over allerlei werkverbonden problemen. Op die manier wordt de zin voor ondernemen bij de kinderen in de kiem gesmoord.

 

Bestaat er ook geen gevaar dat kinderen tegen hun zin in het bedrijf terechtkomen?

JL: Dat is voor een op zeven het geval. In de periode tussen de intrede van de kandidaat-opvolger in het familiebedrijf en zijn aanstelling is de belangrijkste uitdaging na te gaan of hij al dan niet bekwaam is: wat is zijn persoonlijkheid, klikt het tussen hem en het personeel, heeft hij leiderskwaliteiten en is hij wel gemotiveerd.

 

Wat is beter: meteen aan de slag gaan in het familiebedrijf, of eerst elders werken?

JL: Beide gevallen leveren dezelfde slaagkansen op. Onder aan de ladder beginnen in het familiebedrijf heeft als grote voordeel dat de opvolger het bedrijf door en door leert kennen. Wanneer de kandidaat-opvolger eerst zijn sporen verdient in een andere onderneming, wint hij aan geloofwaardigheid.

 

Over welke kwaliteiten dient de opvolger te beschikken?

JL: De belangrijkste eigenschappen zijn leiderschap, managementvaardigheden en engagement, gekoppeld aan respect voor de familie en de familieleden. Wanneer de opvolger niet klaar is voor de job, kan een brugmanager worden aangesteld, zoals bijvoorbeeld Chris Martijn bij de Groep Malysse-Sterima. Het is ook belangrijk dat de opvolger de carrière en ambities van de andere personeelsleden niet in de weg staat. Sommige opvolgers sneuvelen omdat ze in conflict komen met hun medewerkers. Steeds vaker wordt de opvolging verzekerd door een team van broers en/of zusters (‘brussen’). In dat geval primeren andere kwaliteiten: een stevige band tussen de brussen, een zelfde visie en engagement, complementariteit, goede communicatie en conflictbeheersing, generositeit…

 

Stof voor conflict

 

Zorgt de samenwerking tussen de opvolger en de overdrager niet voor conflicten?

JL: Die samenwerking duurt gemiddeld drie tot elf jaar en aan conflictstof is er inderdaad geen gebrek. In het ideale geval maakt de opvolger zich geleidelijk aan waar als leider, bereidt de overdrager langzamerhand zijn afscheid voor en draagt hij zijn kennis, knowhow en relaties over aan de volgende generatie. In de praktijk zien we dat hun rollen elkaar vaak overlappen en dat de vernieuwing, ingezet door de opvolger op weerstand van de overdrager botst. Daarom zijn wederzijds vertrouwen en respect, communicatie, plezier hebben in de samenwerking en positieve feedback grote succesfactoren.

 

Ik neem aan dat het voor een bedrijfsleider niet gemakkelijk is om afscheid te nemen van zijn zaak?

JL: Er zijn veel psychologische weerstanden. Amerikaans onderzoek toont aan dat de periode van de overdracht wordt gekenmerkt door angst en onrust. Volgens een Nederlands onderzoek van Flören heeft 38% van de overdragers geen zin om afstand te doen van hun macht en controle, 30% heeft doodsangst en 29% vreest identiteitsverlies. Die weerstanden vloeien voort uit onzekerheden en de kunst bestaat erin die om te zetten in zekerheden, o.a. door professionalisering en financiële planning. De psychologische obstakels zijn het moeilijkst om te overwinnen. Een nieuwe rol vinden, kan soelaas brengen. De overdrager kan zelfs tot op vrij hoge leeftijd een rol blijven spelen in het bedrijf, als lid of voorzitter van de Raad van Bestuur, als consultant, als tussenpersoon… Daar is niks mis mee, op voorwaarde dat er volledige duidelijkheid bestaat en hij niet in alles het laatste woord blijft houden.